綜合性券商發(fā)展思路的探討

加強(qiáng)證券研究，促進(jìn)研究與業(yè)務(wù)的共同發(fā)展
    一、證券研究是綜合性券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)深入發(fā)展的基石
    (一)承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大、責(zé)任加強(qiáng)，研究實(shí)力決定承銷的成敗
    我國(guó)股票的承銷業(yè)務(wù)自股票市場(chǎng)開業(yè)以來(lái)，基本上是在低層次上競(jìng)爭(zhēng)，加之非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)因素的干擾，大多數(shù)投行人員的精力主要放在爭(zhēng)項(xiàng)目上，真正做好項(xiàng)目的較少，以致過度包裝成為公開的秘密。根據(jù)《證券法》中證券發(fā)行權(quán)利、責(zé)任的規(guī)定，券商承銷將承擔(dān)連帶責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，根據(jù)第二十八條的規(guī)定，今后股票的發(fā)行價(jià)格將由發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定。這條規(guī)定意味著承銷商沒有發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)、一級(jí)市場(chǎng)沒有投資風(fēng)險(xiǎn)的“新股不敗”將成為神話。股票發(fā)行改為協(xié)商定價(jià)后，不同發(fā)行企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)將區(qū)別開來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)將大大接近，一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。這就要求券商必須對(duì)發(fā)行人的行業(yè)前景、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等有清醒的認(rèn)識(shí)和明確的判斷，在判定企業(yè)真正價(jià)值的基礎(chǔ)上制定出合理的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行方案。一旦發(fā)行失敗，一級(jí)市場(chǎng)的股票被套，或承擔(dān)其他連帶責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，將可能引發(fā)公司財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，作為券商研究最基本內(nèi)容的公司分析和定價(jià)，將直接關(guān)系到發(fā)行的成敗甚至券商自身的存亡。
    (二)自營(yíng)業(yè)務(wù)理性化、規(guī)范化，基本面研究的重要性凸現(xiàn)
    自營(yíng)業(yè)務(wù)一直是券商重要的利潤(rùn)來(lái)源。在二級(jí)市場(chǎng)較好時(shí)，自營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占券商利潤(rùn)的50％左右，行情較差時(shí)其比例也在20％左右。我國(guó)券商自營(yíng)曾經(jīng)存在很多違規(guī)行為，如挪用客戶保證金、與上市公司聯(lián)手炒作、散布謠言、操縱股價(jià)、對(duì)倒、內(nèi)幕交易等?！蹲C券法》出臺(tái)后，監(jiān)管將更加嚴(yán)格，違規(guī)行為將承擔(dān)更大的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，券商有限的資金將在承銷、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)中分配，因此，券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)將更加理性，注重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)投資理念將發(fā)生變化。
    首先，加強(qiáng)宏觀研究，掌握政策導(dǎo)向，有利于券商降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于宏觀因素變化對(duì)市場(chǎng)整體的影響，而且不以單個(gè)券商的意志為轉(zhuǎn)移，但這并不等于說(shuō)券商就無(wú)法降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的不確定性。正因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于宏觀因素，即來(lái)源于政策(包括財(cái)政政策、貨幣政策)的調(diào)整、主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期的影響等，所以這些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是可以預(yù)測(cè)和控制的。例如，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)有一定規(guī)律，政策的調(diào)整是基于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)更健康地發(fā)展。因此，加強(qiáng)宏觀研究，把握住政策導(dǎo)向，就可以有效地降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
    其次，券商自營(yíng)將更加依賴于對(duì)行業(yè)的研究和公司分析。在一個(gè)投機(jī)性很強(qiáng)的證券市場(chǎng)中，券商自營(yíng)主要依賴于資金優(yōu)勢(shì)、內(nèi)幕消息或成功的做莊，研究部門的上市公司投資價(jià)值分析報(bào)告往往難以得到投資管理部門的認(rèn)同。隨著證券市場(chǎng)的成熟和完善，公司股票的價(jià)格將越來(lái)越體現(xiàn)其實(shí)際價(jià)值，這要求券商研究部門必須深入理解上市公司及其所處的行業(yè)。具體內(nèi)容包括：跟蹤研究國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)動(dòng)向，充分認(rèn)識(shí)我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策未來(lái)變化的趨勢(shì)及其行業(yè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)確分析上市公司所處的行業(yè)周期及其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，并加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的銷售收入、行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)條件、企業(yè)歷史等方面的研究；分析上市公司股本結(jié)構(gòu)與變化、公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，了解公司的資產(chǎn)重組狀況及其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；研究上市公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景，分析公司的市場(chǎng)范圍、產(chǎn)品的質(zhì)量與服務(wù)、產(chǎn)品的生命周期、內(nèi)部的管理體制；研究公司未來(lái)投資的回收期限、資金的時(shí)間價(jià)值；研究公司財(cái)務(wù)報(bào)表上的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司的未來(lái)收益和公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)狀況，分析公司的股利政策與操作；對(duì)企業(yè)進(jìn)行真正有成效的實(shí)地考察，提供有價(jià)值的行業(yè)研究報(bào)告和資產(chǎn)管理操作建議。所有這些工作，都不是一般的股評(píng)人士所能真正理解和把握的，它需要真正的行業(yè)和公司研究方面的專家。  
    (三)購(gòu)并業(yè)務(wù)作為新的利潤(rùn)來(lái)源，行業(yè)特長(zhǎng)將成為競(jìng)爭(zhēng)要素
    隨著國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和購(gòu)并浪潮的展開，上市公司和國(guó)有企業(yè)對(duì)券商提出了更高要求。如果券商還僅僅依靠自身背景或通過走后門、拉關(guān)系、吃吃喝喝爭(zhēng)取業(yè)務(wù)，不提高業(yè)務(wù)檔次和水平，將會(huì)越來(lái)越受到依靠專業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行全方位服務(wù)的券商的威脅。以購(gòu)并策劃、資金債務(wù)管理、項(xiàng)目貸款和投資咨詢?yōu)橹饕獌?nèi)容的真正的商人銀行業(yè)務(wù)必將成為21世紀(jì)券商競(jìng)爭(zhēng)的主戰(zhàn)場(chǎng)。這要求券商在提供傳統(tǒng)的承銷服務(wù)的同時(shí)，還需協(xié)助上市公司和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，提供投資咨詢和管理、企業(yè)診斷、項(xiàng)目融資等全方位的高智能服務(wù)。
    1998年的證券市場(chǎng)購(gòu)并活動(dòng)如火如荼，滬深兩市共有476家公司進(jìn)行過或大或小的資本運(yùn)作，重組事件達(dá)925起，但其中卻鮮見投資銀行家的身影。其中自然與我國(guó)證券市場(chǎng)不夠成熟、購(gòu)并活動(dòng)本身的非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)，但還有一個(gè)重要的原因就是券商缺乏專業(yè)的人才儲(chǔ)備，特別是缺乏對(duì)一些行業(yè)特別精通的專家，大部分投資銀行的并購(gòu)顧問都只是狹義并購(gòu)專家，即只對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)本身十分了解，但對(duì)涉及并購(gòu)公司所在行業(yè)卻知之甚少，因此寫出來(lái)的建議和方案難以引起企業(yè)的強(qiáng)烈興趣。
    美林證券購(gòu)并業(yè)務(wù)迅速崛起的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，培養(yǎng)和吸引行業(yè)專家對(duì)形成投資銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。人們一般都認(rèn)為人際關(guān)系在并購(gòu)業(yè)務(wù)中占有很重的分量。但美林證券在經(jīng)過調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，客戶對(duì)并購(gòu)顧問的最終要求是提供可以真正幫助他們拓展業(yè)務(wù)的建議和方案，提供有價(jià)值的創(chuàng)新建議，如何種產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品應(yīng)被重視，購(gòu)買什么企業(yè)能加強(qiáng)他們的主營(yíng)業(yè)務(wù)等。因此，美林證券以重金充實(shí)了行業(yè)研究力量，行業(yè)專家橫跨石油、天然氣、金屬、礦業(yè)。正是基于他們行業(yè)方面的特長(zhǎng)，他們提供的建議往往高人一籌，因此贏得了像百事可樂、卡特彼樂這樣的大公司的業(yè)務(wù)。1993年美林的并購(gòu)業(yè)務(wù)只列在全美排行榜第八名。經(jīng)過5年的努力，它終于在1997年成為全美第一。
    觀察我國(guó)現(xiàn)時(shí)的投資銀行業(yè)務(wù)，同當(dāng)?shù)卣賳T的人際關(guān)系是業(yè)務(wù)成敗的關(guān)鍵。隨著企業(yè)并購(gòu)的規(guī)范化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力帶來(lái)的觀念轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)重組將從單一追求二級(jí)市場(chǎng)效應(yīng)或?yàn)閼?yīng)付某些地方政府不切實(shí)際的“長(zhǎng)官意志”發(fā)展到真正從實(shí)際出發(fā)，從公司發(fā)展角度來(lái)考慮問題；而企業(yè)對(duì)現(xiàn)有投資銀行業(yè)務(wù)的要求也不僅停留在熟悉一般投行業(yè)務(wù)上，行業(yè)方面的實(shí)力將成為衡量券商投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。
    (四)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)軟擴(kuò)張，研發(fā)力量是支撐
    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)是穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，在形勢(shì)較好的情況下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)占券商利潤(rùn)的30％左右，而在大勢(shì)低迷時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)占券商利潤(rùn)的50％，因此該業(yè)務(wù)不僅是經(jīng)紀(jì)類券商生存發(fā)展的支柱，而且也是綜合性券商不可忽視的利潤(rùn)源泉。今后券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張不應(yīng)再像以前一樣單純通過收購(gòu)營(yíng)業(yè)部的方式，而應(yīng)走一條軟擴(kuò)張之路?！霸诮?jīng)營(yíng)客戶資本的基礎(chǔ)上經(jīng)營(yíng)客戶”，將成為今后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持的經(jīng)營(yíng)方針。
    隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大和投資理念的改變及投資實(shí)力的增強(qiáng)，個(gè)體投資者對(duì)信息咨詢提出了更高的要求，他們已不滿足于簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)大盤或個(gè)股短期動(dòng)態(tài)走勢(shì)、傳播各種小道消息的信息服務(wù)，而會(huì)更加注重宏觀基本面、上市公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況等基本面的分析服務(wù)。通過咨詢服務(wù)或投資理財(cái)服務(wù)，使客戶的資產(chǎn)保值增值，就是所謂“經(jīng)營(yíng)客戶資本”。在經(jīng)營(yíng)客戶資本成功的基礎(chǔ)上，必然會(huì)吸引更多的客戶加盟，從而達(dá)到“經(jīng)營(yíng)客戶”的目的?！敖?jīng)營(yíng)客戶資本”必須以實(shí)力雄厚的研發(fā)力量作支撐。一個(gè)具有一定規(guī)模與實(shí)力的強(qiáng)大的研究機(jī)構(gòu)將起到重要的不可替代的作用。
    二、借助綜合性大型券商的雄厚實(shí)力，緊密結(jié)合各項(xiàng)業(yè)務(wù)，證券研究才能獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展
    券商在研究與開發(fā)上的投入就像高新技術(shù)企業(yè)在研究與開發(fā)上的投入一樣，資源的投入比例是衡量公司未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的重要標(biāo)志。承銷業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、購(gòu)并業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商的核心業(yè)務(wù)，證券研究應(yīng)緊緊圍繞這四大業(yè)務(wù)進(jìn)行，依托這些業(yè)務(wù)的發(fā)展而發(fā)展。《證券法》出臺(tái)后，券商將分為經(jīng)紀(jì)類和綜合類。作為經(jīng)紀(jì)類券商，由于不能開展投行業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，單一的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將難以支撐起實(shí)力雄厚的研究力量，證券研究不能與承銷業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和購(gòu)并業(yè)務(wù)相結(jié)合，發(fā)展空間將十分有限。對(duì)于中小型的經(jīng)紀(jì)類券商而言，在設(shè)立信息部門的同時(shí)，更多地借助外界的研究力量可能更加符合經(jīng)濟(jì)效益原則。
    三、加強(qiáng)公司規(guī)劃研究，成為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性參謀
    研發(fā)部門作為券商的人才基地和公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的參謀，也應(yīng)該為公司的發(fā)展提供戰(zhàn)略性建議。如加強(qiáng)公司內(nèi)部管理的研究，為公司的風(fēng)險(xiǎn)控制、業(yè)務(wù)監(jiān)管等提供框架性建議，從而為公司的整體規(guī)劃和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
依托研究力量，樹立券商品牌
    在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，有信