財務分析在企業(yè)重組中的應用

摘要 :企業(yè)重組的關鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。企業(yè)重組模式與方式的選擇標準在于企業(yè)價值創(chuàng)造。財務分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的作用。

企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標 ,運用資產(chǎn)重組、負債重組和產(chǎn)權重組方式 ,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權結(jié)構(gòu) ,以充分利用現(xiàn)有資源 ,實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組 ,根據(jù)企業(yè)改制和資本營運總戰(zhàn)略及企業(yè)自身特點 ,可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標準在于創(chuàng)造企業(yè)價值 ,實現(xiàn)資本增值。財務分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

一、企業(yè)重組方式與價值來源分析

(一 )企業(yè)重組方式

企業(yè)重組的方式是多種多樣的。目前我國企業(yè)重組實踐中通常存在兩個問題 :一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)兼并或企業(yè)擴張 ,而忽視其售賣、剝離等企業(yè)資本收縮經(jīng)營方式 ;二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進行企業(yè)重組價值來源分析 ,首先界定企業(yè)重組方式內(nèi)涵是必要的。

1 合并 (Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ)。指兩個或更多企業(yè)組合在一起 ,原有所有企業(yè)都不以法律實體形式存在 ,而建立一個新的公司。如將Ａ公司與Ｂ公司合并成為Ｃ公司。但根據(jù) 1 994年 7月 1日生效的《中華人民共和國公司法》的規(guī)定 ,公司合并可分為吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并 ,被吸收的公司解散 ;兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并 ,合并各方解散。吸收合并類似于“Ｍｅｒｇｅｒ” ,而新設合并則類似于“Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ”。因此 ,從廣義上說 ,合并包括兼并。

2 兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)。指兩個或更多企業(yè)組合在一起 ,其中一個企業(yè)保持其原有名稱 ,而其他企業(yè)不再以法律實體形式存在。如財政部1 996年 8月 2 4日頒發(fā)《企業(yè)兼并有關財務問題的暫行規(guī)定》中指出 ,兼并是指一個企業(yè)通過購買等有償方式取得其他企業(yè)的產(chǎn)權 ,使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為。

3 收購 (Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ)。指一個企業(yè)以購買全部或部分股票 (或稱為股份收購 )的方式購買了另一企業(yè)的全部或部分所有權 ,或者以購買全部或部分資產(chǎn) (或稱資產(chǎn)收購 )的方式購買另一企業(yè)的全部或部分所有權。股票收購可通過兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)或標購 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆｅｒ)來實現(xiàn)。兼并特點是與目標企業(yè)管理者直接談判 ,或以交換股票的方式進行購買 ;目標企業(yè)董事會的認可通常發(fā)生在兼并出價獲得目標企業(yè)所有者認同之前。使用標購方式 ,購買股票的出價直接面向目標企業(yè)所有者。收購其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn) ,通常是直接與目標企業(yè)管理者談判。收購的目標是獲得對目標企業(yè)的控制權 ,目標企業(yè)的法人地位并不消失。

4 接管或接收 (Ｔａｋｅｏｖｅｒ)。它是指某公司原具有控股地位的股東 (通常是該公司最大的股東 )由于出售或轉(zhuǎn)讓股權 ,或者股權持有量被他人超過而控股地位旁落的情況。

5 標購 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆ)。是指一個企業(yè)直接向另一個企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份的要約 ,達到控制該企業(yè)目的行為。這發(fā)生在該企業(yè)為上市公司的情況。

6 剝離?！皠冸x”一詞的理論定義目前主要來自于對英文“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”的翻譯 ,指一個企業(yè)出售它的下屬部門 (獨立部門或生產(chǎn)線 )資產(chǎn)給另一企業(yè)的交易。具體說是指企業(yè)將其部分閑置的不良資產(chǎn)、無利可圖的資產(chǎn)或產(chǎn)品生產(chǎn)線、子公司或部門出售給其他企業(yè)以獲得現(xiàn)金或有價證券。剝離的這一定義與我國目前的企業(yè)或資產(chǎn)售賣的含義基本相同。筆者認為將“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”翻譯為售賣更準確。那么 ,剝離是否等于售賣呢 ¡不完全相同。剝離是指企業(yè)根據(jù)資本經(jīng)營的要求 ,將企業(yè)的部分資產(chǎn)、子公司、生產(chǎn)線等 ,以出售或分立的方式 ,將其與企業(yè)分離的過程。因此 ,剝離應含有售賣和分立兩種方式。

7 售賣。根據(jù)上述剝離含義 ,售賣是剝離的一種方式。售賣是指企業(yè)將其所屬的資產(chǎn)
(包括子公司、生產(chǎn)線等 )出售給其他企業(yè) ,以獲取現(xiàn)金和有價證券的交易。在國有企業(yè)改
制中 ,國有資本所有者根據(jù)資本經(jīng)營總體目標要求 ,將小型國有企業(yè)整體出售 ,也屬于售賣
范疇。

8 分立。分立從英文“Ｓｐｉｎ ｏｆｆｓ”本義看 ,是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東 ,從而形成兩家相互獨立的股權結(jié)構(gòu)相同的公司。這一定義實質(zhì)上與我國國有企業(yè)股份制改造中的資產(chǎn)剝離含義基本相同。我國國有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離往往是指將國有企業(yè)非經(jīng)營資產(chǎn)或非主營資產(chǎn) ,以無償劃撥的方式 ,與企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)或主營資產(chǎn)分離的過程。通過資產(chǎn)剝離 ,可分立出不同的法人實體 ,而國家擁有這些法人實體的股權。分立是剝離的形式之一。

9 破產(chǎn)。破產(chǎn)簡單地說是無力償付到期債務。具體地說 ,指企業(yè)長期處于虧損狀態(tài) ,不能扭虧為盈 ,并逐漸發(fā)展為無力償付到期債務的一種企業(yè)失敗。企業(yè)失敗可分為經(jīng)營失敗和財務失敗兩種類型。財務失敗又分為技術上無力償債和破產(chǎn)。破產(chǎn)是財務失敗的極端形式。企業(yè)改制中的破產(chǎn) ,實際上是企業(yè)改組的法律程序 ,也是社會資產(chǎn)重組的形式。

(二 )企業(yè)重組的價值來源分析

企業(yè)重組的直接動因主要有兩個 :一是最大化現(xiàn)有股東持有股權的市場價值 ;二是最大化現(xiàn)有管理者的財富。這二者可能是一致的 ,也可能發(fā)生沖突。無論如何 ,增加企業(yè)價值是實現(xiàn)這兩個目的的根本。企業(yè)重組的價值來源主要體現(xiàn)在以下幾方面 :
1 獲取戰(zhàn)略機會。兼并者的動機之一是要購買未來的發(fā)展機會。當一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時 ,一個重要戰(zhàn)略是兼并在那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè) ,而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于 :第一 ,直接獲得正在經(jīng)營的發(fā)展研究部門 ;第二 ,獲得時間優(yōu)勢 ,避免了工廠建設延誤的時間 ;第三 ,減少一個競爭者并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)重組的另一戰(zhàn)略機會是市場力的運用。兩個企業(yè)采用同一價格政策 ,可使它們得到的收益高于競爭時收益。大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機會。財會信息可能起到關鍵作用。如會計收益數(shù)據(jù)可被用于評價行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)的盈利能力 ;可被用于評價行業(yè)盈利能力的變化等。這對企業(yè)重組是十分有意義的。

2 發(fā)揮協(xié)同效應。企業(yè)重組的協(xié)同效應是指重組可產(chǎn)生 1 +1 >2或 5-2 >3的效果。產(chǎn)生這種效果的原因主要來自以下幾個領域 :(1 )在生產(chǎn)領域 ,通過重組 :第一 ,可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性 ;第二 ,可接受新的技術 ;第三 ,可減少供給短缺的可能性 ;第四 ,可充分利用未使用生產(chǎn)能力。(2 )在市場及分配領域 ,通過重組 :第一 ,可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性 ;第二 ,是進入新市場
的捷徑 ;第三 ,擴展現(xiàn)存分布網(wǎng) ;第四 ,增加產(chǎn)品市場的控制力。(3)在財務領域 ,通過重組 :第一 ,充分利用未使用的稅收利益 ;第二 ,開發(fā)未使用的債務能力 ;第三 ,擴展現(xiàn)存分布網(wǎng) ;第四 ,增加產(chǎn)品市場的控制力。(4)在人事領域 ,通過重組 :第一 ,吸收關鍵的管理技能 ;第二 ,使多種研究與開發(fā)部門融合。在各個領域中要通過各種方式實現(xiàn)重組效果 ,都離不開財務分析。例如 ,當要估計更好地利用生產(chǎn)能力的收益時 ,分析師要檢驗行業(yè)中其他企業(yè)的盈利能力與生產(chǎn)能力利用率之間的關系 ;要估計融合各研究與開發(fā)部門的收益 ,則應包括對復制這些部門的成本分析。

3 提高管理效率。企業(yè)重組的另一價值來源是增加管理效率。一種情況是 ,現(xiàn)在的管理者以非標準方式經(jīng)營 ,因此 ,當其被更有效率的企業(yè)收購后 ,現(xiàn)在的管理者將被替換 ,從而使管理效率提高。要做到這一點 ,財務分析有著重要作用。分析中要觀察 :第一 ,兼并對象的預期會計收益率在行業(yè)分布中所處的位置 ;第二 ,分布的發(fā)散程度。企業(yè)在分布中的位置越低 ,分布越發(fā)散 ,對新的管理者的收益越大。企業(yè)重組增加管理效率的另一情況是 ,當管理者的自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時 ,則可增加管理效率。如采用杠桿購買后 ,現(xiàn)有管理者的財富構(gòu)成取決于企業(yè)的財務成功。這時管理者可能高度集中其注意力于使公司市場價值最大化。

4 發(fā)現(xiàn)資本市場錯誤定價。如果一個個體能發(fā)現(xiàn)資本市場證券的錯誤定價 ,他將可從中獲益。財務出版物經(jīng)常刊登一些報道 ,介紹某單位兼并一個公司 ,然后出售部分資產(chǎn)就收回其全部購買價格 ,結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)。投資銀行家在這個領域活動很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據(jù)管理者的重組決策收取費用之間存在沖突。重要的問題是投資銀行家的咨詢被認為是值得懷疑的。企業(yè)重組影響還涉及許多方面 ,如所有者、債權人、工人和消費者。在所有企業(yè)重組中 ,各方面的談判能力強弱將影響公司價值增加的分配 ,既使企業(yè)重組不增加價值 ,也會產(chǎn)生價值分配問題。重新分配財富可能是企業(yè)重組的明顯動機。

二、企業(yè)重組財務分析

(一 )企業(yè)重組的基本分析

1 企業(yè)重組價值創(chuàng)造分析

企業(yè)重組通常涉及買賣雙方。企業(yè)重組的價值創(chuàng)造也涉及對重組雙方的價值評估。為了評估重組對購買公司股東的價值創(chuàng)造潛力 ,必須評估賣方價值 ,收購獲益價值 ,以及控制賣方所要求的價格。各個部分的作用可從以下等式中反映 :

第一個等式反映的收購價值創(chuàng)造 ,是兼并后公司價值與兼并前買賣雙方獨立價值之和之間的差異。這個差異代表了通過經(jīng)營、籌資和稅金等所得到的收購利益。應當強調(diào) ,這是合并兩個公司的總價值 ,而不是買者創(chuàng)造的價值。賣方公司的獨立價值是賣方的最低接受價格或底價 ,因為它存在持續(xù)經(jīng)營的選擇。在這種情況下 ,賣方期望以高于其持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)值出售是合理的。在大多數(shù)案例中 ,賣方所得大于其獨立價值。收購價值創(chuàng)造更多地流向賣方所有者。因此 ,有兩個問題需要回答 :第一 ,用什么樣的計量方法去估計賣方獨立價值 ¡第二 ,在什么情況