我國股票市場信息不對稱的社會經(jīng)濟成因分析

信息在上市公司與投資者之間傳遞的阻隔和不對稱是世界股票市場的普遍特征，是其代理委托關(guān)系中所處不同地位這一客觀狀況所造成的。上市公司同債務(wù)人、生產(chǎn)商、投保人一樣是代理人，對自身的真實狀況有十分準確的了解，而投資者同債權(quán)人、消費者、保險公司一樣作為委托人，對上述代理人的真實狀況只有不完全信息，因而信息傳遞阻隔和不對稱便客觀存在。當然，中國股票市場也具有這同一共性，但是由于中國股票市場產(chǎn)生和發(fā)展于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程之中的這一特性，其上市公司與投資者之間信息傳遞的阻隔和不對稱則表現(xiàn)得更為明顯、更加突出，解決問題的困難更大和所需要的時間更長。其具體的社會經(jīng)濟原因主要表現(xiàn)在以下幾方面：
一、尚不完善的上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)近年來，中國以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標的公司制改革有一定成效。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應的變化，但從傳統(tǒng)的國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)向上市公司治理結(jié)構(gòu)的過渡中，問題和矛盾也相當突出，集中地體現(xiàn)在以政企不分為核心的法人治理結(jié)構(gòu)不完善上，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
1.股權(quán)過度集中于國家股，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導致對公司的評價目標多元化且存在內(nèi)部矛盾。
在中國上市公司中，第一大股東占有絕對控股地位（擁有50%以上股權(quán)）的占63%，其中89%是國有股東。同時，75%的上市公司存在法人股股東，持股比例最高為39.1%，最低為2.1%，平均為19.8%。在國家股主導的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股權(quán)的代表是政府，其目標是多元化的，既有經(jīng)濟目標，又有政治和社會發(fā)展目標。這種多元化的評價目標必然影響對公司的管理和控制，如有的地方政府或政府部門行政指派董事長或總經(jīng)理、對經(jīng)理人員缺乏有效的激勵機制、行政性地控制公司對資本的管理和流動等，嚴重影響和制約了公司對經(jīng)營利潤目標的追求。
2.股東大會質(zhì)量不高，部分股東大會流于形式，股東大會尚未成為上市公司最高權(quán)力機關(guān)。
中國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)是采用內(nèi)部控制模式，股東大會是現(xiàn)代企業(yè)制度運作中的最高決策機構(gòu)。所有者在股東大會上維護自己的權(quán)益，決策者、管理者在股東大會上呈現(xiàn)自己的能力和業(yè)績，接受投資者的檢驗和考核。然而，上市公司的股東大會質(zhì)量卻不能令人滿意，主要問題在以下幾方面：
（1）股東大會的職權(quán)難以落實?！豆痉ā芬?guī)定股東大會有11項職權(quán)，董事會有10項職權(quán)，分工十分清楚。然而現(xiàn)實中許多重要事項，如公司資產(chǎn)重組，以公司的資產(chǎn)作抵押、為他人提供擔保，公司大額資產(chǎn)的出售、贈與、或捐助，本應由股東大會行使職權(quán)，卻常常由董事會甚至由董事長來行使職權(quán)。有的上市公司股東大會向下授權(quán)過大、過多，實際上剝奪了中小股東的決策參與權(quán)。
（2）股東的提案權(quán)常常受到限制?！豆痉ā窙]有規(guī)定股東的提案權(quán)，《上市公司章程指引》規(guī)定持有5%以上股權(quán)的股東有提案權(quán)。按規(guī)定，依法提出的提案應列入股東大會議程，但實際上卻無法順利實行。如果提案與董事會意圖有抵觸，董事會常以需書面審查為由進行阻撓、拖延。沒有列入股東大會議程的提案，根據(jù)《章程指引》第60條、61條、54條的規(guī)定,提出提案的股東可請求召開臨時股東大會，但實際操作卻由于股東十分分散而很難進行。

（3）股東的表決權(quán)尚不規(guī)范。不規(guī)范主要表現(xiàn)在以舉手表決方式代替投票方式、關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)方不回避和大量使用通迅表決。因而，中小股東多在二級市場上用腳投票。

（4）股東大會對經(jīng)營班子隱藏實際經(jīng)營財務(wù)狀況和資金使用狀況等信息披露不充分沒有實際約束力。

3.董事會缺乏真正意義上的獨立性，董事的責權(quán)受到淡化。

有的上市公司董事會在開會之前，先征求大股東、地方政府的意見，按他們的意見來通過決策項目；有的上市公司董事會形同虛設(shè)，決策程序缺乏獨立性；.董事提名受地方政府支配，經(jīng)常用于安排分流的機關(guān)干部；與國外相比,我國上市公司在募集資金投資項目、配股項目、資產(chǎn)重組和出售等方面的關(guān)聯(lián)交易很多。這些都致使中國《刑法》、《公司法》和《證券法》已明確規(guī)定了董事的權(quán)利、義務(wù)和相應的民事、刑事責任沒在上市公司乃至整個社會深入人心，因而董事的權(quán)責意識相當?shù)　?

4.監(jiān)事會的功能弱化，缺乏權(quán)威。

由于監(jiān)事的素質(zhì)偏低，部分監(jiān)事因缺乏法律、財務(wù)等專業(yè)知識無法行使職權(quán)；監(jiān)事會的工作條件缺乏；監(jiān)事難以開展監(jiān)督工作，對監(jiān)督重點事項無法依照《公司法》、《章程指引》等有關(guān)法規(guī)及時行使職權(quán)；有的上市公司的董事會、經(jīng)理班子對監(jiān)事提出的意見；不是回避就是拖延，監(jiān)事依法要求聘請中介機構(gòu)進行監(jiān)督審計往往難以實施。因此上市公司監(jiān)事會的權(quán)威和功能不是被忽略就是被弱化。

5.董事長兼任總經(jīng)理的狀況相當普遍。

中國上市公司中董事長兼任總經(jīng)理的比例高達60%以上，甚至有的上市公司的法定代表人、董事長和總經(jīng)理都由一人擔任。這樣的上市公司的決策風險控制令人擔憂。造成這種局面的主要原因，一是《公司法》沒有明確規(guī)定董事長不得兼任總經(jīng)理；二是相當多的上市公司是從“廠長（經(jīng)理）負責制”的國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，歷史造就了總經(jīng)理由董事長兼任的模式。

二、傳統(tǒng)觀念誤區(qū)的束縛1.誤區(qū)之一：資本短缺引發(fā)的資金饑餓癥。

對于國有企業(yè)而言，計劃經(jīng)濟體制下國家預算內(nèi)投資所形成的有限的資本扶持，隨著20世紀80年代后半期“撥改貸”、“投改貸”政策的實施，國家預算內(nèi)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重從1981年的28.1%下降到1996年的2.7%，國有企業(yè)利息負擔進一步加劇，使國有企業(yè)資本金短缺這一先天不足進一步釀成重癥。對于其它所有制企業(yè)，特別是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、私營企業(yè)、個體工商戶等而言，雖然能把握市場動向靈活經(jīng)營，然而，由于國家預算內(nèi)投資、國內(nèi)貸款、利用外資向國有經(jīng)濟的大幅傾斜，只能在自籌投資和其它投資兩方面從國有經(jīng)濟所留的縫隙中取得較小份額資金作為資本。再加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失調(diào)造成的滯銷、盲目擴張造成的經(jīng)營管理混亂以及企業(yè)間三角債的長期困擾，企業(yè)陷于“高負債—低效益—再提高負債┅┅”的惡性循環(huán)中。

在國有銀行商業(yè)化的大背景和商業(yè)銀行對信用不佳負債過高企業(yè)普遍惜貸的大環(huán)境下，長期受短缺經(jīng)濟影響而習慣于利用資金投入維持外延式擴張的企業(yè)開始嘗到預算約束的強制力，但是，“圈資金、上項目”的慣性思維并沒有在處于轉(zhuǎn)軌時期的中國企業(yè)的經(jīng)營活動中得到根本扭轉(zhuǎn)。而此時，中國股票市場的產(chǎn)生和發(fā)展，使得上市公司不僅擁有發(fā)行新股的初次融資能力，而且擁有配股的后續(xù)融資能力，并且對于融入的資金還免去了還本付息的義務(wù)。從對財政和銀行的依賴中走出來的企業(yè)，一旦馬上進入股票市場，便只將籌集資金視為己任。因此，在這個過程中，包裝經(jīng)營業(yè)績、夸大項目贏利能力、吹噓企業(yè)成長性、忽視經(jīng)營和市場風險成為了企業(yè)獲取上市公司資格的重要手段。

在這種資金饑餓癥的困擾下，信息傳遞的阻隔和不對稱就有了產(chǎn)生和發(fā)展的土壤和氛圍。

2.誤區(qū)之二：片面追求資產(chǎn)和規(guī)模膨脹以期待政府無窮無盡的支持。

從過去的國有企業(yè)到現(xiàn)在的上市公司，都在不斷為爭取財政撥款、銀行貸款、新股發(fā)行、配股到國家有關(guān)部門和地方各級部門“跑項目”，其目的就是為了引入資金，追求資產(chǎn)和規(guī)模的外延膨脹；或者通過企業(yè)購并、資產(chǎn)重組的方法，以盡可能低的投資來最大限度地增加資產(chǎn)數(shù)量，其目的是為了實現(xiàn)資產(chǎn)的所謂“低成本擴張”。

而實際上，企業(yè)對所拿到的項目，僅僅看到可行性報告上描繪的商業(yè)價值和經(jīng)營前景，而忽略了技術(shù)力量薄弱、經(jīng)營管理不適應、營銷網(wǎng)絡(luò)不健全、市場變化和技術(shù)進步所產(chǎn)生的替代而帶來的市場和經(jīng)營風險；對所進行的“低成本擴張”，僅僅看到在資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中付出的直接代價，而忽略了對購并和重組的目標企業(yè)所必須進行的技術(shù)開發(fā)、項目投資、設(shè)備更新、經(jīng)營管理、產(chǎn)品調(diào)整、市場開拓、人員培訓及處理各種復雜事務(wù)方面所付出的代價。無論企業(yè)是否對此有所意識或是否具備膨脹能力，都會不顧一切、一窩蜂地將“蛋糕做大”和鑄造中國企業(yè)界的“航空母艦”，其最為本質(zhì)和內(nèi)在的動機又何在呢？

所有這些，其最終目的都是謀求獲取無窮無盡的政府支持。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，非國有企業(yè)確實取得了長足發(fā)展，同時國有企業(yè)由于主客觀因素面臨著越來越大的困境，一旦將國有企業(yè)與社會制度、國家主權(quán)與安全相聯(lián)系，搞活、重整、扶持國有企業(yè)便成了各級政府的重要政治任務(wù)，停息掛帳、股票發(fā)行額度分配、債券發(fā)行審批、組建企業(yè)集團、現(xiàn)代企業(yè)制度試點、抓大放小、債轉(zhuǎn)股等等，無一不是向大中型國有企業(yè)傾斜。在這種示范效應下，片面追求資產(chǎn)和規(guī)模的膨脹便不難理解。

然而，在市場經(jīng)濟及其原則逐步確立，政府職能逐步改變，政企進一步分開的大趨勢下，政府的支持絕非“取之不盡、用之不竭”的不可耗竭的資源，因此，以謀求政府支持為目的而不面向嚴格預算約束的資產(chǎn)膨脹將使企業(yè)無法在市場的洶涌波濤中立于最后成功之地，而它給市場帶來的另一負面影響便是信息的不對稱甚至是非公平關(guān)聯(lián)交易和弄虛作假造成的信息扭曲。

3.誤區(qū)之三：借助多元化經(jīng)營以規(guī)避市場風險。

當中國經(jīng)濟進入20世紀90年代，多元化經(jīng)營在各類企業(yè)之中形成一股浪潮，工業(yè)、商貿(mào)、旅游、建筑、公用事業(yè)、房地產(chǎn)相互滲透，很多企業(yè)在營業(yè)執(zhí)照上所列的經(jīng)營范圍都涉及幾個乃至十幾個產(chǎn)業(yè)，一種產(chǎn)業(yè)同構(gòu)之勢在悄然蔓延。金融業(yè)也彌漫著交叉和混合經(jīng)營之勢，尤其是商業(yè)銀行大辦信托和證券，并深深涉足耗資巨大的房地產(chǎn)業(yè)和風險極大的金融、商品期貨等衍生產(chǎn)品市場。上市公司更是憑借強大的融資能力，隨意改變募集資金使用用途，弱化主營業(yè)務(wù)地位，降低企業(yè)的“透明度”。其目的無非是為了分散風險、把握盈利機會、提高資本運作效率、調(diào)整產(chǎn)業(yè)的部門結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)等。

但是，多元化經(jīng)營意味著企業(yè)經(jīng)營向從未涉足的領(lǐng)域展開，而經(jīng)營任何產(chǎn)業(yè)都需要專門的技術(shù)、管理、業(yè)務(wù)知識及其他條件，絕大多數(shù)企業(yè)并無這些準備，